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威航娱乐官方软件下载-油价的“前世今生”与研究框架

2020-01-11 14:53:34 来源:刘杖新闻

威航娱乐官方软件下载-油价的“前世今生”与研究框架

威航娱乐官方软件下载,报告导读:

未来原油定价亚太地区有望扮演重要角色;进入紧平衡状态后,市场更加重视边际变化,尤其是供给端的扰动;OPEC达成减产协议,年底前大概率反弹至70美元/桶。

摘要

原油定价-供需博弈中寻找平衡:原油百年定价历史中,主要经历了三个阶段:买方主导的跨国石油公司定价时代(1900-1973)、卖方主导的OPEC定价阶段(1973-1986)和目前期货市场定价阶段(1986至今),在供需方博弈过程中更加市场化,原油衍生品不断出现、金融属性凸显。原油定价历史中,市场的主要博弈者是欧美等发达需求市场和中东地区等主要产油国家,而亚洲地区扮演的角色一直相对较弱,未来随着中国和印度需求的大幅提升,我们判断,亚太地区未来有望占据一定定价话语权。

原油价格研究供需是核心,但进入紧平衡状态后,市场更加重视边际变化:影响油价的因素较多,长周期来看总体围绕供需基本面波动,但影响因素还有金融因素以及地缘政治风险等,地缘政治因素对原油行业基本面的影响,最终仍然是通过供给或者需求产生边际变化从而影响价格。2016年-2017年供需关系是影响油价的主要矛盾,进入2018年以来地缘政治风险对油价影响变大。在目前原油市场紧平衡状态下,地缘政治事件是最容易产生重大影响且较难以判断的部分,现阶段影响较大是OPEC减产。

大宗商品的价格由于期权交易等因素,波动会被放大。近期原油价格的加速下跌就受到了期权交易中的负伽马效应的影响。由于期权交易等因素,波动会被放大。除了供需方面的基础数据外,多空比持仓结构,炼厂裂解价差指标以及月差曲线结构来建立我们对于油价后续走势判断的警戒体系。但是另一方面,价差和持仓指标反映的是投资者对于当下市场的判断,仅作为参考数据的一方面,并不能够完全决定未来商品价格的走势。

当下原油形势判断-OPEC通过减产协议,年底前大概率反弹至70美元/桶。近日OPEC+通过减产协议,决定减产120万桶每天,自2019年1月开始持续6个月。我们通过对供需平衡表的测算,预计尽管2019年一季度仍然过剩,但二三季度出现供给缺口,总体来看减产协议通过后原油市场接近供需平衡。减产协议达成后,短期我们预计年底前布伦特原油价格大概率将反弹至70美元/桶附近,乐观情形下将反弹至75美元/桶附近。

风险提示:突发地缘政治事件;美元价格波动等金融市场影响。

一、原油的定价机制与研究框架窥探

“如果你控制了石油,你就控制了所有国家;如果你控制了粮食,你就控制了所有的人;如果你控制了货币,你就控制了整个世界。”

基辛格

石油是近年西方世界国家现代化征战史中的重要争夺资源,世界格局,尤其是中东世界格局,也因石油而发生巨变。根据BP统计年鉴数据,石油占世界一次能源消费量的比重在1973年达到峰值(48.7%)后有所降低,至2017年占比为34%,为第一大一次消费能源。原油不仅是各种成品油的上游,更是整个油化工的开端,可以说是全球最重要的工业原料,作为大宗商品,原油的特殊性及重要性十分明显,称其为“大宗商品之母”实不为过。

作为大宗商品研究方法论的第二篇,我们在此将讨论原油的定价机制及研究框架。通过分析,我们的结论是:

 原油定价机制经历了买方(需求国跨国公司)主导到卖方(OPEC组织),再到目前的期货市场定价阶段,未来随着中国和印度需求的大幅提升,亚太地区未来有望占据一定定价话语权;供需的边际变化通常在行业本身处于紧平衡或者小幅过剩的情况下对价格的影响力会变大。当行业处于高库存,供给严重过剩或者低库存,供给严重不足时对于供需的边际变化通常不敏感。

研究框架中,我们认为进入紧平衡状态后,市场更加重视边际变化,地缘政治等供给端的扰动可能引发市场对于供给缺口放大的担忧,或是需求下滑背景下,地缘政治事件可能引起的供给过剩。供给端的边际变化已成为目前的主要矛盾,但地缘政治因素对原油行业基本面的影响,最终仍然是通过供给或者需求产生边际变化从而影响价格。

供需两端的扰动因素叠加原油衍生品的金融属性,我们认为原油基准价格的大幅波动仍将长期存在。多空比持仓结构,炼厂裂解价差指标以及月差曲线结构来建立我们对于油价后续走势判断的警戒体系。但是另一方面,价差和持仓指标反映的是投资者对于当下市场的判断,仅作为参考数据的一方面,并不能够完全决定未来商品价格的走势。

对目前原油形势的判断:OPEC通过减产协议,年底前大概率反弹至70美元/桶附近,乐观情形下将反弹至75美元/桶附近。

近日OPEC+通过减产协议,决定减产120万桶每天,自19年1月开始持续6个月。我们通过对供需平衡表的测算,预计尽管19年一季度仍然过剩,但二三季度出现供给缺口,总体来看减产协议通过后原油市场接近供需平衡。减产协议达成后,短期预计年底前布伦特原油价格大概率将反弹至70美元/桶附近,乐观情形下将反弹至75美元/桶附近。

二、原油定价机制演变-供给与需求的博弈

1. 原油下游应用广泛,为大宗商品之母

原油产业链比较清晰,上游包括勘探、开发,中游为运输存储,下游为炼油、油化工等加工过程及销售等,每个环节均有可能对原油供需及价格造成较大影响,如中东地区的原油勘探开发、加拿大的原油运输管道瓶颈、美国的炼化设备检修等等。

原油的下游消费主要可以分为成品油以及化工产品两块。成品油方面主要包括汽油,柴油以及航空煤油及液化石油气等;化工产品包括各种基本有机原料和合成纤维、塑料、合成橡胶等成千上万种。

2. 供给-OPEC储量绝对领先,美国产量增长最快

根据BP统计年鉴数据,截至2017年底,全球探明石油储量为1.7万亿桶,其中OPEC成员国占据了71.8%的份额。从供给来看,2017年全球石油产量为9530万桶/天,产量较2016年增长了20万桶/天,美国受益于页岩油产量大幅增长排名首位(1327万桶/天),其后分别为 俄罗斯(1136万桶/日)、沙特阿拉伯(996万桶/天)、加拿大(482万桶/天)等。

从供给的运输路线上看,全球原油多以中东、非洲、俄罗斯、南美为主要起点,长途路线多运往美国、欧洲及亚太地区。

中东地区石油运输路线:经霍尔木兹海峡至阿拉伯海,向东运往印度或者经过马六甲海峡运往中日韩;向西由曼德海峡过苏伊士运河,或绕好望角,运至欧洲或美国。

非洲原油运输路线:西非原油经过好望角运输至东亚,或经过大西洋到达欧洲或北美;北非则通常经苏伊士运河至亚太地区。

俄罗斯石油运输路线:俄罗斯经苏伊士运河运至亚洲,或向东经日本海至中日韩。

美洲石油运输路线:东岸经大西洋和好望角、西岸经太平洋至亚洲等。

3. 需求-原油需求与全球GDP增速基本保持一致 

根据BP统计数据,2017年石油需求增长170万桶/天,增幅1.8%,达到9725万桶/天,主要受益于低油价背景下,原油进口国需求保持高增长,需求前十五国家有美国(1988万桶/天)、中国(1280万桶/天)、印度(469万桶/天)、日本(399万桶/天)、沙特阿拉伯(392万桶/天)。

1980年以来原油需求增速转负的年份为1980,1981,1982,1983;1993;2008,2009。原油需求增速和全球GDP增速具有比较强的相关性。根据IMF的预测,2018年和2019年的全球GDP增速预计均为3.7%。假设2019年GDP增速为3.7%,参照历史则大概率原油需求增速在100万桶/天以上,如果GDP增速降至3%,则参照历史数据,需求增速可能下降至50万桶/天上下。

关于库存,目前市场比较关注的数据是EIA原油库存(美国能源信息署公布的美国当周原油库存数据)、API原油库存(美国石油协会公布的美国当周原油库存数据)。就影响力而言,EIA数据相对来说更加全面,对于原油类投资行情有着巨大的影响,对贵金属、美元指数、相关汇率同样有所影响,API主要仅三类油品,数据较为简单,通常其数据会对原油市场产生影响,但对其他投资市场影响较小,是预测eia原油库存数据的重要依据,二者的同向率高达81%。

4. 原油定价机制演变-从买方到卖方,再到期货市场定价

在分析原油定价机制之前,先了解下目前世界范围内的三大原油基准价格:WTI原油期货(美国西得克萨斯的中质原油)、Brent原油期货(北大西洋北海布伦特地区原油)、迪拜原油(阿联酋出产的一种原油),主要应用地区分别是北美地区、西欧及非洲地区、中东出口至亚太地区,其中WTI与Brent由于其良好的流动性和透明度,成为国际市场主流基准价格,目前全球约65%左右的实货原油挂靠布伦特体系定价。

原油三大基准价格实际上是在百年多原油交易历史中不断变化逐渐形成的,期间也经历过混乱和垄断的历史,在跨国石油公司、OPEC成员国及非成员国、市场力量等多方多年的博弈下,最终形成了目前的市场定价格局。具体来看,从1900年至今原油定价机制主要大致经历了三个阶段:

1900-1973年,跨国石油公司定价时代,“七姐妹”时代:这个阶段的特征是需求方主导。主要需求国的跨国公司形成联盟,通过与产油国签订长期供货合同锁定价格,这个阶段,公开的现货市场交易占比很少,产油国不参与原油定价,仅通过转让特许开采经营权,获得使用费或所得税收入。“七姐妹”指20世纪50年代的新泽西标准石油、纽约标准石油、加利福尼亚标准石油、德士古、海湾石油、英国波斯石油公司、壳牌公司。

1973-1986年,OPEC定价时代:这个阶段的特征是供给方主导。随着全球经济快速增长、原油需求不断提升,加之OPEC成员国民族独立性不断提高,通过系列措施不断增强产油国利益,如控制产量来提高原油价格、提高跨国石油公司的石油收益税率等等,原油定价主导权逐渐由需求方主导转为攻击方主导,这个过程中成立于1960年的OPEC在这一阶段扮演了重要角色,OPEC成员国尝试独立公布原油价格,随后非OPEC产油国也开始独立发布油价,后者在参考前者的基础上结合本国实际情况和自由市场情况而定。

1986年至今,多元市场价格体系时代:这个阶段的特征是期货市场价格主导,均衡博弈但扰动因素多。80年代的经济危机导致全球石油需求大幅下滑,而1986-1988年原油价格的大幅下跌导致OPEC主导的定价体系逐渐瓦解,另外随着期货、期权、远期等多种金融工具兴起、电子化交易平台的出现,使得国际市场逐步接受了市场化定价体系,基于各种基准价格进行升贴水调整的公式计价法成为目前的主流定价方式。

可以看出,原油定价机制经历了从需求方主导到供给方主导,再到多元市场价格体系,市场的博弈者就是欧美等发达需求市场和中东地区等主要产油国家,而亚洲地区扮演的角色一直相对较弱,目前也没有权威的原油基准价格出现,价格体系较为繁杂。

可以预见的是,未来原油定价机制仍将会是市场力量主导,但是市场参与者数量、力量仍有可能发生较大的变化,尤其是近年亚洲崛起、需求不断提升,未来有望在国际原油市场定价中占据重要地位。中国作为全球第二大原油消费国,对原油价格的影响力不断提升,在此背景下已上市原油期货,未来有望在国际原油定价机制中占据重要地位。

三、原油研究框架

供需是核心,但目前地缘政治等边际扰动成为主要矛盾。

影响油价的因素较多,主要包括供需关系,金融因素以及地缘政治风险等。2016年-2017年供需关系是影响油价的主要矛盾,进入2018年以来地缘政治风险对油价影响变大,供需关系成为次要矛盾。我们认为这主要是因为市场进入紧平衡状态时开始重视边际变化,地缘政治可能引发市场对于供给缺口放大的担忧,而这种担忧在紧平衡时容易被放大。而近期的油价快速下跌,除了交易层面的因素外,也主要由于地缘政治事件导致供给迅速增加。在需求下滑背景下使供给缺口转为过剩。

1. 供需关系是研究原油市场行业基本面的核心内容

和大多数大宗商品一样,供需关系是研究原油市场行业基本面的核心内容。当其他影响原油行业的因素保持不变时;原油的供给大于需求,库存上升,价格将处于下降通道;当原油的供给小于需求时,库存下降,价格将处于上升通道。其他如地缘政治因素等,虽然也会对原油价格造成影响。但地缘政治因素对原油行业基本面的影响,最终仍然是通过供给或者需求产生边际变化从而影响价格。

另外一方面,供需的边际变化通常在行业本身处于紧平衡或者小幅过剩的情况下对价格的影响力会变大。当行业处于高库存,供给严重过剩或者低库存,供给严重不足时对于供需的边际变化通常不敏感。

对于供给方面的数据,我们通常主要重点关注的数据主要有:

①OPEC,IEA,EIA月报中关于OPEC国家,非OPEC国家(尤其是美国与俄罗斯)的产量情况(月度数据);以及对于全球各地区产量边际变化的预期,与上月相比的预期变化。

②EIA月度钻采报告中关于页岩油各产区的产量,单井产量增速,钻机数,库存井等数据。

③贝克休斯的周度活跃钻机数,EIA的美国周度原油产量数据。

④国际油公司的产量,盈亏平衡点及未来资本开支开采计划(主要体现为储采比以及石油储量的可采年限)。

对于需求方面的数据,我们通常主要重点关注的数据主要有:

①OPEC,IEA,EIA月报中关于OPEC国家,非OPEC国家(尤其是美国与俄罗斯)的需求情况(月度数据);以及相对上月的预期变化。

②OPEC,IEA,EIA月报中关于OECD的商业库存数据变化情况。

③EIA周度炼油厂开工率数据,库存数据。以及API协会关于原油库存的数据。

④美国及中国炼油厂的裂解利润变化情况。

⑤中国,美国,印度等地区的汽车销量,房地产建筑业情况等推算成品油消费情况变化。

⑥化工品价差及化工产能投放情况。

⑦全球浮仓等隐性库存数据。

通过对供给以及需求边际变化预期的判断,我们可以编制全球原油的供需平衡表。当未来供给缺口扩大时,原油价格将处于上升通道;当供给缺口缩小或者供给过剩进一步严重时,原油价格处于下降通道。如以下全球供需平衡表,我们对产量数据进行了更新,以OPEC会议结果减产100万桶/天(以2018年10月为基准)测算(12月7日OPEC会议宣布OPEC与非OPEC国家共计划减产120万桶/天,谨慎测算我们按照100万桶/天编制供需平衡表),则得出结论明年一季度仍处于过剩状态;二,三季度供给出现缺口;则我们判断大致的价格趋势为:一季度价格可能出现下跌,在一季度末或二季度初见底,然后价格重新回到上升通道。

大宗商品的价格并不一定会反应基本面的变化,但是长周期来看总体围绕基本面波动。同时大宗商品的价格同样也会有周期的波动。

大宗商品的价格由于期权交易等因素,波动会被放大。近期原油价格的加速下跌就受到了期权交易中的负伽马效应的影响。期权的风险敞口通常会用Delta,Gamma,Vega,Theta和Rho这五个希腊字母计量。其中Delta,Theta,Vega和Rho分别代表标的资产价格,剩余到期时间,标的资产价格波动和无风险利率对期权价格的影响。Delta可以理解为期权价格对标的资产价格的敏感度,而Gamma则是Delta对标的价格的敏感度。比如假设玉米期货价格上涨5美元,则玉米的看涨期权价格上涨5*Delta美元,Delta变化5*Gamma。

负伽马效应指的是:当市场标的产品价格移动的时候,期权卖方的整个头寸是向标的产品的价格的反方向移动。如果标的产品价格上升,整个期权卖方头寸的Delta值变成负数。为了保持市场中性,期权卖方必须买进期货保持市场中性。同样当市场下跌时必须卖出期货,以保持市场中性。因此在卖出期权之后,伽玛为负值的情况下,期权卖方的头寸的对冲交易变成了期货高吸低抛。同时,标的价格接近行权价时,期权是否会被行权的不确定性最大, Gamma值最大。

比如某生产企业需要60美元/桶的油价来保证其现金流,因此该企业会购入看跌期权来保证自身能够以60美元/桶的价格出售原油。而银行或者交易商则出售期权来赚取期权费用。如果原油价格保持在60美元/桶以上,则生产商不会行使看跌期权,因此银行单纯地可以赚取期权费用。但在原油价格下跌时,看跌期权价值提升,交易商必须出售更多的期货。因此一方面交易商抛售期货管理他们的期权敞口;但这使得期货价格进一步下跌,从而使更多期货合约进入危险区域,需要对冲Gamma值,从而交易商将被迫卖出更多的原油期货;形成恶性循环。

2. 价差和持仓指标可作为后续油价走势的警戒体系

除了供需方面的基础数据外,我们还需要关注WTI-BRENT价差,BRENT-DUBAI价差,WCS-WTI价差,WTI MIDLAND-WTI价差,布油或WTI的基差,多空比持仓结构,炼厂裂解价差指标以及月差曲线结构来建立我们对于油价后续走势判断的警戒体系。但是另一方面,价差和持仓指标反映的是投资者对于当下市场的判断,仅作为参考数据的一方面,并不能够完全决定未来商品价格的走势。

WTI-BRENT价差。WTI-BRENT价差缩小时,美国页岩油厂商出口动力减弱,叠加季节性炼厂检修和页岩油产量增加;通常会造成库欣地区原油库存增加,从而造成WTI价格下降。此时WTI-BRENT价差扩大,炼厂恢复开工,美国原油出口增加,库欣地区库存减少。此过程周而复始。

2017年11月,由于加拿大往库欣地区的输油管道Keystone出现漏油事故关闭,库欣地区库存开始下降。同时输油管道Diamond的启用使得一部分运往库欣地区的原油被运往田纳西炼厂;也使库欣地区库存下滑。因此WTI-BRENT价差年初时收窄至4美元/桶,目前价差已经扩大至10美元/桶左右。

BRENT-DUBAI价差。BRENT-DUBAI价差可以反映中国炼厂的需求景气度。由于中国炼厂通常采购的原油都是API度为30左右的阿曼原油,因此在中国炼厂采购原油进口量较多,需求景气度较好时,DUBAI原油通常价格上升,带动BRENT-DUBAI价差收窄。

WCS-WTI价差。WCS-WTI价差反映加拿大与美国库欣地区的物流瓶颈。

加拿大产能增长收到了输油管道运能的限制。WCS最多时贴水WTI价格45美元/桶以上。考虑到加拿大原油运输目前存在物流瓶颈,加拿大原油的产量增长对全球供需平衡并不直接产生影响。12月初加拿大原油生产商表示将从2019年1月1日起减产32.5万桶/天。

WTI MIDLAND-WTI价差。WTI MIDLAND-WTI价差主要反映目前页岩油主要产区Permain地区的原油价格和库存地区价格的差额,体现了原油产区的运输瓶颈。WTI MIDLAND-WTI价差贴水幅度在达到15美元以上后,在11月初收窄至10美元以内。反映了thePlains All American Sunrise这一管道的扩产计划提前完成,部分扩产工程在11月前投入运营,物流瓶颈得到了一定程度的缓解。

多空比持仓指标: 2018年7月17日非商业持仓的多空比达到最高,反映市场的看多情绪达到最高点(非商业持仓主要指基金净头寸)。通过跟踪基金净持仓的变化趋势可以判断近期可能的价格变动方向和风险情况。

月差曲线结构:从月差曲线看,目前处于contango结构,远月价格高于近月价格。contango结构通常是建库的时候,因为库存增加可以获利。近期合约价格与现货价格相近,买入现货同时通过期货在远月卖出,则可以实现无风险套利。而库存上行通常会导致价格下跌,因此通常contango结构意味着短期市场对商品价格看空,供大于求。backwardation结构则完全相反。

裂解价差指标:炼油厂的裂解价差指标反映了炼油厂的利润情况,同时也体现了原油下游成品油消费的情况。

3. 油价对通胀以及利率政策有影响,反过来油价也受到金融因素影响

油价是影响通胀的重要因素。从美国的CPI指数与油价的变动可以看出,基本呈现同向变动。通胀上升的情况下利率有上升风险,而利率的上升可能会影响到经济增长。 

不过由于美联储的利率政策要考虑通胀与经济增长等多方面的因素,因此美联储决定的利率并不一定与油价完全正相关。从过去的历史可以看出,1980-1981年美国的利率高达15%以上,同时油价处于较高水平,导致其后全球迎来经济衰退。而2008年后由于金融危机的影响,美联储采取量化宽松政策,以低利率刺激经济增长,因此2010年-2014年尽管油价较高,但是低利率政策并未发生变化。特朗普不希望油价上涨过快导致利率上升从而使美国经济放缓,因此通过推特发表不希望油价过高对OPEC施压使OPEC增产,同时喊话美联储避免加息。

大宗商品通常以美元计价,美元与油价具备一定的负相关属性。当美元升值时新兴国家货币贬值,意味着新兴国家货币购买力减弱。同时美元升值时新兴国家的热钱可能回流美国,导致新兴国家市场经济增长放缓,对原油需求减弱。

4. 判断原油价格走势的痛点:地缘政治事件对于原油价格走势容易产生重大影响

在影响原油的因素中,地缘政治事件是最容易产生重大影响且较难以判断影响的部分。最终地缘事件对原油基本面的影响仍然需要通过供需体现。

目前来看美国,俄罗斯及沙特是世界上最大的原油生产国,相对其他产油国拥有更强的话语权。但是中东地区由于其脆弱的政治生态,因此容易受到美国的影响。

9月23日的OPEC+会议上沙特以及俄罗斯排除了立即增加原油产量的可能性。沙特能源部长法利赫表示产油国优先考虑目标是保持国际油价持续稳定,国际油价维持在每桶80美元对产油国和消费国都有利。由于沙特掌握着全球闲置产能中的主要部分;在沙特不增产的情况下伊朗,委内瑞拉,利比亚及尼日利亚因为地缘政治造成的供给缺口缩小可能性较小;因此原油价格无视炼厂检修库存上行的情况,在10月9日到达最高点。

而在10月23日沙特态度发生重大转变,法利赫表示沙特会按照承诺在11月继续增产,并表示计划从现有产量1070万桶/天增加至1100万桶/天。特朗普在中期选举前曾多次施压OPEC要求其增产原油,由于记者事件沙特遭受到了来自国际社会的压力且特朗普威胁可能会制裁沙特(10月2日沙特籍记者卡舒吉进入沙特驻伊斯坦布尔领事馆办理结婚相关手续后再未出现,沙特目前已承认卡舒吉死于“谋杀”。由于记者事件的影响,沙特受到了较大的压力。美国及欧洲有超过二十多位的高阶官员及企业高管取消参加利雅德举行的大型商业会议-未来投资倡议(Future Investment Initiative)大会,其中包括美国财长努钦(Steven Mnuchin)以及摩根大通(JPM.N)和汇丰集团(HSBA.L)的执行长)。因此沙特选择改变态度增产原油可能是由于受到了美国的压力。受到沙特增产原油消息的影响,原油价格当天一度下跌5%。

近期对原油价格影响最大的地缘政治事件是OPEC与非OPEC国家达成减产协议。OPEC决定在2018年10月份的基础上减产石油80万桶/日,2019年1月份生效,持续6个月。而非OPEC国家将会减产40万桶/日;OPEC+将从1月份减产120万桶/日。此次OPEC会议减产协议的达成将使原先预计供给过剩的2019年原油市场供需关系大幅改善。

5. 原油历史复盘:地缘政治风险对原油价格的扰动在增强

1859年现代石油工业诞生起,原油价格共经历了7次比较大的波动周期。

第一轮周期:1861-1879年,1861年美国南北战争推高油价,其后经济复苏也支撑了原油需求。在后来1865-1890年,随着钻井数量的波动,原油价格也经历了暴涨暴跌的过程。

第二轮周期:1892-1905年,宾夕法尼亚和阿塞拜疆的油田产量缩减以及大规模的工业化,原油价格大幅上升。其后产量上升导致价格回落。

第三轮周期:1914-1931年,汽车的广泛普及刺激石油需求,油价上涨。后续大萧条导致原油需求锐减,油价触底。但1931年后,由于掌握国际市场定价权的西方国家及其跨国公司压低了原油价格并且提高下游化工品价格扩大利润,原油经历了长达40年相对稳定的低价时期。

第四轮波动周期:1973-1986年,第四次中东战争OPEC实施石油禁运,伊斯兰革命和两伊战争又相继爆发,两次石油危机导致原油价格大幅上涨。1981年危机结束后油价开始下跌,OPEC低价抢占市场份额进一步促使油价暴跌。

第五轮周期:2003-2009年,产油国剩余生产能力明显下滑,而以中国为代表的新兴市场国家需求强劲,原油价格一路攀升。2007年全球金融危机又使油价迅速下跌。

第六轮周期:2010年-2016年,中国对大宗商品需求回暖,同时2011年“阿拉伯之春”和利比亚战争推高油价,2012年以来美国页岩油革命冲击国际能源格局,原油价格回落。

第七轮周期:2016年至今,OPEC与俄罗斯联合减产,原油供给过剩得到缓解,价格中枢逐步上移。2018年5月,美国宣布制裁伊朗,市场担忧供给不足风险,布伦特原油价格上升至10月的高点86美元/桶。其后由于沙特改变态度增产,俄罗斯及美国同样增加产量,伊朗制裁不及预期等因素,原油市场从供给不足转向供给过剩。负伽马效应加剧价格下跌趋势。

OPEC通过减产协议,年底前大概率反弹至70美元/桶。

我们预计未来伊朗,委内瑞拉,利比亚及尼日利亚地缘政治导致的产量下滑风险将会上升。尽管市场担忧全球经济放缓及高油价可能导致需求下滑,但我们判断供给仍然是主要矛盾,因为供给可能在短时间内由于地缘政治风险出现大幅变动。全球闲置产能仍然较紧张。

通过对全球原油供需平衡表的测算,我们预计四季度供给缺口将与三季度供给缺口持平,即8万桶/天。较目前10月库存上行的情况有所改善。同时假设2019年全球GDP增速保持在3%以上,原油需求增速保持在50万桶/天以上时,则2019年三季度前原油市场的供需关系将改善(若美国在上半年有新产能投放则所要求的原油需求增速更高)。

近日OPEC+通过减产协议,决定减产120万桶每天,自2019年1月开始持续6个月。我们通过对供需平衡表的测算,预计尽管2019年一季度仍然过剩,但二三季度出现供给缺口,总体来看减产协议通过后原油市场接近供需平衡。由于WTI价格47-55美元/桶是页岩油企业的盈亏平衡点,最悲观情形下一季度可能下跌至这一水平线附近,但会高于前期低点。二季度初开始原油价格向上,我们预计在美国管道投产前布伦特价格将在70美元/桶附近。减产协议达成后,短期我们预计年底前布伦特原油价格大概率将反弹至70美元/桶附近,乐观情形下将反弹至75美元/桶附近。

此部分详细分析内容可参见国泰君安证券研究所石化团队行业专题报告《原油价格后市展望》。

五、展望

需求与供给的影响变量会增多,中国的话语权有望得到提高。

1. 关于需求:未来占比会下滑,增量来自新兴国家

目前全球一次能源结构中,石油、天然气、煤炭及其他能源四分天下,其中2017年原油占比为34%,根据《BP世界能源展望2018》,一方面,全球能源需求增速放缓,到2040年增长约1/3,另一方面,中国、印度及其他亚洲新兴国家贡献能源消费增量的2/3,成为增量的主要来源,而从能源结构看,可再生能源是增长最快的能源,占能源增量40%,天然气增速远高于煤炭和石油,到2040年全球能源消费结构将更加多元化。

在OPEC计划自2019年1月起实施为期6个月的减产背景下,我们预计2019年世界原油产量的供给增量主要来自巴西,加拿大以及美国。长期来看,未来原油产量增长的方向主要是非常规油气以及深水油气两个方向。根据EIA2018年初发布的《年度能源展望报告》预计,由于非常规油气产量的增长,预计到2022年美国将成为石油和天然气净出口国。美国原油和液体产量将持续增长至2042年,而天然气产量将继续上升至2050年。

另外深水油气方面,全球深水油气资源非常丰富。根据里约热内卢联邦大学油气研究中心的预测,仅巴西坎波斯和桑托斯等盆地的深海盐下油田就有近300亿吨油当量的油气资源尚未被发现。随着技术进步以及生产效率的提高,深水油气开发成本大幅下降,有望成为未来重要供给。根据IHS统计,在全球2016年新建成深海油气开发项目中,其单桶原油完全成本平均约为39美元/桶,较2014年约60美元/桶的平均水平大幅下降约35%。

3. 关于定价:衍生品的金融属性决定了原油价格对扰动因素十分敏感

可以预见的是,未来原油定价机制仍将会是市场力量主导,但是市场参与者数量、力量仍有可能发生较大的变化,尤其是近年亚洲崛起、需求不断提升,未来有望在国际原油市场定价中占据重要地位。中国作为全球第二大原油消费国,对原油价格的影响力不断提升,在此背景下已上市原油期货,未来有望在国际原油定价机制中发挥更重要的作用。

另外,随着金融工具不断丰富,各种原油衍生品的投机属性在增强,在这种情况下,各种供需边际变化对原油价格造成的波动在放大,如现阶段地缘政治事件对于原油价格走势容易产生重大影响,是原油价格趋势判断的痛点。我们认为未来诸如地缘政治事件等扰动因素仍会大量存在,需要各位关注。